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宏观经济学论文：信贷过度扩张导致结构恶化研究
来源：985论文网 添加时间：2020-04-08 11:25
引言
在信贷与投资驱动下，当前的总量复苏看起来几近“完美”.首季 GDP 增速达 6.7%,硬着陆的担忧烟消云散，通缩魅影不再，而人民币汇率在年初加速贬值后风平浪静。但对于后续经济走势的判断，市场分歧很大。有观点认为“周期王者归来”,也有人认为“滞胀”就在眼前。为什么市场分歧如此之大？真正影响未来经济走势的又是什么？
市场之所以有如此大的分歧在于大家只关注经济的总量而忽视背后结构的变化。其实当前对经济复苏可持续性的最大威胁并非通胀之忧，而是“完美”的总量背后，结构性问题似乎愈发严重。实体方面，虽然总体固定资产投资增速回升，但民间固定资产投资增长却持续快速下滑。地产、基建投资增速回升，而占大头的制造业投资增速继续下行。金融层面，信贷大幅扩张的同时，信用债券违约案例却在不断增加。
总量好转的同时，是什么导致结构反向而行？结构不平衡的情况下，总量复苏又能持续多久、复苏幅度能有多大？一谈到结构性问题，大家通常只考虑实体因素（比如人口）的影响，而忽视金融的作用。这是因为传统观点认为长期来看货币是中性的。全球金融危机后人们重新审视金融的作用，“发现”货币中长期也不是中性的，对实体经济的总量有长期影响，而这主要是通过结构变化来实现的。
简而言之，信贷扩张会影响经济结构，而结构变化终将影响经济总量。地产是最重要的抵押品，地产价格与信贷扩张会互相强化，导致金融周期现象。金融周期上半场，房价上升促使信贷大幅扩张，而信贷扩张又反过来推升房价，二者螺旋式上升，体现出很强的顺周期性。而金融周期下半场，二者则螺旋式下滑。实际上，地产价格的变化不仅影响信贷总量，也会影响信贷在各部门间的分配，产生结构性影响。因此，要判断未来的经济走势，关键是要搞清楚当前信贷扩张导致总量好转的同时，对经济结构有何影响，以及结构变化又将如何影响未来的经济总量。
一、货币非中性 :信贷有结构性效应
货币政策究竟如何影响宏观经济？这是判断未来经济和政策走向的关键问题。对于货币短期非中性大家基本上没有分歧。因为价格短期存在粘性，短期内货币增加了就意味着总需求的扩张，因而货币政策能够在短期内促进经济增长。但是在长期内，传统观点认为，价格是可以自由调整的，因而长期来看货币是中性的，无法对经济产生实质影响。
但金融危机之后，大家开始进行反思，而货币长期非中性是反思成果之一。在信用货币时代，银行信贷是广义货币的主要来源，银行偏好决定了信贷投放结构，这种银行偏好在信贷投放结构上的体现，即是信贷分配。信贷在不同部门之间的分配有市场自发和政府干预两种方式。市场自发的信贷分配是指在竞争性的市场中，金融机构基于理性行为而形成的资金分配现象。具体而言，信息不对称使得银行在分配信贷时偏向长期客户和能提供更多更好抵押物的部门或企业。政府干预的信贷分配是指由于政府干预或者隐性担保造成的各部门之间的信贷分配。在现实中，这两种信贷分配机制可能并存。
金融周期是一种典型的信贷分配现象。因为房产和土地是最重要的抵押物，与地产有关的部门、行业在融资时有优势，房价上涨时期尤其如此。所以，市场自发的信贷分配通常与金融周期紧密相关，金融周期上半场房价与地价上升，按揭贷款以及土地资源较多的部门占尽先机，而下半场则相反。在中国，地方政府通过控制土地供给，事实上成为房地产相关部门之一，因此，地方政府（及其所属平台）也能够获得市场化的信贷分配。与此同时，中国地方政府作为中央政府的分支结构，还享有着中央政府的隐性担保。因而促成中国金融周期的因素中，除了有通常的市场自发信贷分配外，还有政府干预的信贷分配在发挥作用。
信贷分配将会对经济结构产生影响。优先获得信贷分配的部门，由于工资与价格短期内不会发生变化，其实际购买力会上升，有助于其扩展业务。而后拿到信用的部门，由于工资或价格已经上涨，其实际购买力与先拿到货币的人相比上升幅度较小，甚至有可能下降，意味着其扩张业务的能力受限。容易获得信贷分配的部门，在货币宽松后可以大幅扩张业务，招揽更优秀的人才，更快发展，而难以得到信贷的部门将受到挤压，结果是经济结构发生变化。此外，信贷分配也会影响收入分配结构，对于容易获得信贷的行业而言，其员工收入增长较快，而其他部门的就业人员，其实际收入甚至有可能因信贷扩张而下降，从而扩大收入分配差距。
当然，货币也可能通过非信贷渠道扩张，对经济依然具有结构性含义。从整个银行体系（包括中央银行与商业银行）的资产负债表可以看出，与广义货币相对应的资产方主要包括外汇资产、对政府债权和对企业与个人的债权。而这三种资产又大致对应着三种主要的货币发行方式，即外汇占款、政府信用投放与银行信用。过去，我国通过外汇占款方式发行货币，出口商会先于其他企业拿到货币，从而可率先拓展业务。银行信用对应的主要是家庭与企业贷款，哪些企业能够拿到贷款，与银行的偏好紧密相关，房地产因其抵押品的角色而占优势。而政府信用投放主要是针对与国计民生相关的行业，包括基建与公共服务等。
二、信贷过度扩张导致结构恶化
在中国，由于市场自发的信贷分配和政府干预的信贷分配并存，因而信贷的结构性效应非常明显。过去十多年的信贷大幅扩张，严重恶化了经济结构。
（一）信贷错配加剧，泡沫风险上升
我国与其他经济体一样，与地产相关的部门在金融周期上半场的融资中占尽先机。我国的金融周期于 2008 年后加速往上，2013 年底见顶（图 1）。美国则刚好相反，于 2008 年见顶，经过 5-6 年的调整，已经处于新一轮周期的初始阶段。上市公司的数据表明，地产、建筑以及与这些行业相关度较高的行业（比如钢铁）获得的信贷较多。比如，2015 年四季度，这三个行业占上市公司总体债务的比重分别高达 15%、12%和 6%,而与地产关系不紧密的行业（比如纺织、造纸、塑料等）债务所占比重不到 2%（图 2）。
与其他经济体不同的是，政府的引导与支持，比如隐性担保，在我国信贷分配中具有重要作用，使得被当作增长引擎的地产和重工业处于优势地位。根据上市公司和发债公司数据测算，按照所获隐性担保强度高低排序，除了银行之外，依次是建筑业、房地产业以及钢铁、煤炭等相关重工业（图 3）。此外，政府还会通过注入资本（如土地）和直接补贴方式等支持这些企业。此外，地产和相关重工业被当作经济增长的引擎，对就业和税收都很重要，因此政府还会通过注入资本（如土地）和直接补贴的方式支持这些企业，因而银行也很乐意这些行业提供信贷。
从所有制来看，同一个行业中的国有企业比私有企业获得了更多的信贷支持，导致 2009 年以后国企与民企杠杆出现了严重分化。2008 年全球金融危机以后，民营企业的隐性担保较危机前下降，而国有企业的隐性担保却大幅上升（图 4），这就是所谓的“国进民退”.相应地，国企在 2009 年以后大幅加杠杆，而民企则去杠杆，至今也没有回到 2007 年的高点（图 5）。
其他国家的经验显示，跟金融周期上半场相比，下半场中地产相关部门的信贷会下降，上半场那些受到挤压的部门会更容易获得信贷。比如，美国地产开发商的杠杆率于 2008年金融周期见顶时高达 67%,尔后随着金融周期下半场调整，其杠杆率大幅下滑至 2014 年的 57% 以下。同样欧洲地产商杠杆率也由 2009 年的 60% 降至当前的 48%.这主要是因为进入金融周期下半场以后，地产价格下降，抵押物的价值大幅下滑，债权人向地产相关部门放贷的意愿减弱。另一方面，信贷分配格局变化也反映了政府审慎监管的影响，也就是说，上半场地产泡沫与信贷风险积累导致政府加强监管，导致下半场相关信贷减速。近期美国新的金融周期开始后，美国地产商的杠杆率也出现回升迹象。
那么，中国的信贷分配格局是否也如美欧一样变化？我们发现并没有。比如，地产商的杠杆率有增无减，接近 78%,而产能过剩行业的杠杆率亦无下滑迹象，其他非金融行业近几年则无甚变化（图 6）。从所有制来看，民企的杠杆率近几年虽有所回升，但仍然未达到 2007 年的高点，而国企杠杆率近期才有所企稳。
信贷分配格局依旧，是政府为稳增长而放松宏观审慎监管的结果，实质是希望短期延续房地产和信贷间相互促进的顺周期性。2015 年 6 月存贷比考核取消大幅提升了银行的信贷投放能力。更重要的是，在去库存的政策任务下，房贷首付比例下调，促进了房地产上涨和信贷扩张，导致按揭贷款迅猛增长，地产商的融资成本也大幅下降。房贷首付比例的调整既影响商业银行的风险敞口，也影响资产价格的上行动能，能够同时刺激银行信贷扩张与房地产市场，是最有力的宏观审慎监管工具，下调房贷首付比例意味着宏观审慎监管的巨大放松。
地方债务置换增强了政府的融资能力，而政府放松城投债融资限制也为基建投资创造了空间。截至 2013 年 6 月底，地方政府负有偿还责任的债务期限平均为 2.5 年，举债成本在 7% 以上；而 2015 年发行的置换债券平均期限延长至 6.4 年，利率降低至 2.4-4.3%,预计 2016 年将降低债务利息 2000亿元以上。2014 年国发 43 号文要求剥离融资平台的政府融资职能，导致政府为城投债担保的市场预期改变，城投债收益率大幅上行，最高达到 9% 以上。但在“稳增长”的压力下，2015 年 5 月国发 40 号文重启对融资平台在建项目的融资支持，随后发改委和交易商协会降低了融资平台发债门槛，城投债收益率下行至 4% 左右。城投企业从事的公益性业务仍采用政府预算采购的形式，政府隐性担保的实质没有发生改变。今年 1-3 月城投债发行量同比增长高达 200%,为 2013 年以来的最高增速。
总之，一仍旧贯的信贷格局导致债务结构恶化，增加房地产泡沫风险，延缓金融周期调整，加剧中长期风险。一般而言，金融周期上半场积累了较多债务问题的部门，其杠杆率在下半场中会下降，但为了对冲高杠杆部门债务调整对经济增长的压力，需要有其他部门提高杠杆率。在美国，这种调整主要体现为居民部门杠杆率下降，政府部门杠杆率上升。但是，中国自 2013 年进入下半场以来，并没有出现应有的债务结构调整。反而是上半场债务负担过重企业的杠杆率继续攀升，居民部门杠杆率也出现上升迹象。虽然今年一季度通过放松宏观审慎监管，成功“强行”启动了信贷与房地产螺旋上升的“顺周期”,但也导致了房地产价格的高位上行，造成了资产泡沫风险进一步加大，延缓了金融周期下半场应有的调整。因为中国的外债很低，一个部门的债务是另一个部门的资产，我们不能把各部门的债务相加，得出中国总体债务很高的结论。但是，对上半场中高负债部门的杠杆率进一步恶化的现象需要高度警惕。
（二）民间投资不振，凸显结构恶化
民间固定资产投资与整体固定资产投资增速通常同向变化，在周期向上阶段尤其如此（如 2009 年复苏）。但今年的周期复苏中，二者却出现罕见背离（图 7）。有观点认为责任在于“三重门”,即 :玻璃门、弹簧门、旋转门。但三重门的问题由来已久，而且本届政府致力于简政放权，三重门的问题在边际上并没有看到显着恶化，但民间投资却日益不振 ,这说明在体制因素之外，还有更深层次的经济因素在制约民间投资。
我们认为民企投资不振的根本原因是房价持续上行挤压了实体经济的发展空间（制造业中民间投资占比很高），这是经济结构恶化的表现。汇率高估、税费负担重、劳动力价格上涨、房地产使用成本上升，都在不断恶化实体经济的经营环境，这些问题都和房地产泡沫有关。房地产泡沫扩大，意味着房地产价格高位上行，而土地与房产又是实体经济的重要生产要素，因此房地产泡沫扩大就意味着实体经济的经营成本进一步上升。此外，房地产价格上涨还会吸引外资流入房地产行业，导致汇率升值，打击实体经济的外部需求 ;带动土地价格上涨，促使围绕土地使用的相关税费上升，加剧实体经济经营困难 ;房地产的过度膨胀，一方面形成对实体经济低端劳动力的“争夺”,一方面通过提高购房、租房成本来推升劳动力的回报要求，最终导致劳动力成本的过快上升，形成对实体经济的挤压。在这一轮的复苏中，宽信贷下的顺周期性导致房地产价格再次暴涨，原有问题进一步恶化，实体经济的经营困难加剧。
房地产泡沫扩大虽然对国企和民企造成同样的挤压，但民企作为市场化部门，受到的影响更大，最终导致自主增长动能进一步弱化。通常国企有政府保护与补贴，对成本变化不如民企敏感。民企是市场化的运营主体，如果没有产品需求的充分扩张，难以消化成本上涨的压力，投资意愿将受压。预算软约束通常是国企的特点之一，即便成本上升，国企的投资意愿也不会受到严重制约 ;国企的规模通常较大，在所处行业通常具有一定（甚至是较强）的垄断地位，有能力将成本上升更多地转嫁出去。更重要的是，国企通常也是重资产行业，且大多具有政府隐性担保，在融资中占尽优势。2009 年之前，国企与民企 70% 贷款都需要抵押，但 2009 年之后，民企的贷款条件无甚变化，而国企贷款中只有 40% 需要抵押（图 8）。而且，房地产价格上升还意味着地方政府的偿债能力增强，进一步强化了政府对国企的隐性担保能力，有利于国有部门加大投资。
（三）金融地产占比上升是结构恶化的另一体现
金融与地产行业的扩张导致这两个行业占我国 GDP 的比重上升，背后反映的是这两个行业对其他行业的挤压和泡沫风险，未必是经济转型成功的体现。2005-2015 年期间，地产和金融服务业占 GDP 的比重上升了六个百分点，而同期其他服务业的比重只上升了三个多百分点。现在市场普遍为我国服务业占 GDP 比重上升而欢呼，其实背后可能隐藏着泡沫风险，反映了实体经济正在受到挤压，福祸难料。
三、结构恶化酿总量苦果
总量与结构可能会有短暂的背离，但是长期来看一个扭曲的结构难以支撑总量的可持续健康发展。结构恶化终将从需求和供应两方面影响总量。
（一）贫富分化扩大，居民消费承压
从需求端来看，信贷错配（房地产和相关重工业等占有过多资源，挤压其他行业的信贷资源）加剧收入分配差距，压制消费。在容易获得信贷的行业，就业人员收入增长相应较快。比如，银行和房地产员工的收入增长与货币增长有更强的相关性。图 9 显示，银行和保险公司的实际工资对广义货币弹性为 1.06,说明广义货币每增长 1%,这些行业的实际工资会增长 1.06%.房地产行业的实际工资对广义货币弹性为 0.92,电力行业为 0.77.相比之下，文化和研究行业工资对广义货币弹性则为负，说明他们不但不能从货币扩张中受益，反而可能受损。这可能是因为，他们名义收入增长跟不上信贷扩张导致的物价上涨的速度，从而实际收入下降。
另外，房价上涨虽可拉动相关产业链消费，但并没有形成正面的财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。房价一般通过三个渠道影响消费 :财富效应（房价涨，住房拥有者的财富升值，有利消费）；收入效应（房价涨，计划购房者需要增加储蓄，不利消费）；派生消费（房价涨，装修、家电、家具的消费增多）。而派生消费是短暂的，而且如果收入不增，会挤出其他消费。在我国，收入效应大于财富效应。因为拥有两套以上房产的家庭占城镇居民的 20% 不到，而对仅有一套住房的城镇家庭以及占比逾半的农村家庭而言，财富效应都不明显。然而，对广大首套房和改善性住房的刚需者而言，收入效应非常显着。有关研究表明，房价上涨挤压了总体消费，是导致我国居民储蓄率居高不下的原因之一。运用 35 个城市过去十年的面板数据研究同样显示，房价对消费的影响显着为负。
（二）扭曲资源配置，拖累潜在增长
国际经验表明1,制药、计算机、航空航天、通讯设备等外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业，在地产与金融过度扩张时期受到挤压较多 ;同时，地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源，造成计算机、医疗器械、航空航天等 R&D 密集型行业人才流失，拖累全要素生产率下行。此外R&D 密集型行业优秀人才机会成本上升，企业偏向从事低生产率的经济活动，进一步拖累行业全要素生产率下行。基于发达经济体的研究显示，私人部门信贷相对于 GDP 每上升一个百分点，接下来五年之内整体生产率的增长可能下降 0.08个百分点，其中有 0.05 个百分点是由劳动力向低生产率部门转移所导致的2.
四、政策回归“逆周期”
自 2013 年以来，中国进入金融周期下半场，与其他国家一样，宏观政策的特点是“紧信用、松货币、宽财政”,但这样一种逆周期政策组合，似乎在近期发生了变化，紧信用转向宽信用，试图通过房地产加信贷的老路实现稳增长。为什么要这样做？因为房地产和信贷能够相互促进、螺旋上升，具有很强的顺周期性，一季度的数据表明这样一种组合对于迅速实现总量企稳确实有效，但是也付出了结构进一步恶化、金融风险加剧的代价。4 月份的新增信贷数据远低于预期，是否真的如同市场担忧的那样意味着货币政策将要收紧？未来政策又将以什么样的组合形式呈现？
（一）放弃“松信用”,拥抱“松货币”
2013 年起到 2015 年上半年，中国的宏观政策基本上符合我们一直讲的金融周期下半场中的“紧信用、松货币、宽财政”组合，但自 2015 年三季度以来，“紧信用” 转向“宽信用”.图 10 显示，自 2013 年初到 2015 年上半年，银行体系对非金融部门的债权对广义货币增速的贡献一路下行，而同期对政府债权对广义货币增速的贡献由负转正。但是从 2015 年 9 月以后，除国外净资产的贡献明显下降之外（对应的主要是外汇占款下降），来自对非金融部门债权、对政府债权、和对其他金融部门债权的贡献都呈现上升态势。这个转变跟当前的信贷格局相吻合，因为对非金融私人部门和政府的债权回升主要与地产和基建有关的贷款相关。
还值得注意的是，银行对非银行金融机构的债权近几年扩张很快。由于这部分信用的监管仍比较欠缺，不排除存在其中一部分信贷经过非银行金融机构之手最终到了与地产相关领域，以及从事大宗等投机活动的可能。“紧信用”向“宽信用”的转变很大程度上是政府放松宏观审慎监管的结果，这虽然在短期内避免了房地产和杠杆向下调整，有助于总量企稳，但减少了未来松货币的空间，也加剧了中期风险。
市场上通常把信贷等同于货币，甚至认为 4 月信贷数据大幅下滑，代表货币政策已经转向，其实不然。在信用货币为主的社会，货币与信贷不是一回事，信贷变化可能是货币政策变动所致，也可能是审慎监管变化的结果。比如，2016年首季信贷大幅扩张主要是按揭贷款和与基建相关贷款扩张的结果，背后反映的是房贷首付比下调和政府债务重组的作用，而非货币政策变化所致。四月份信贷回落，背后既有结构性因素，也有周期因素的影响，并非意味着货币政策已经转向。首先是内生经济增长动能较弱，相关信贷需求不足，其次是因为前期基建放贷很多，四月有所放缓，此外大规模债务置换也对 4 月新增信贷有负面冲击。
更重要的是，放弃顺周期性很强的“松信用”,才能为“松货币”的逆周期调节打开空间。首季信贷大幅扩张实际上降低了货币政策宽松空间，未来如果“松信用”回归“紧信用”,其实为货币宽松创造了条件。往前看，下半年货币政策有望逐步回归“紧信用、松货币”.预计 MLF、PSL 等投放基础货币的操作仍然比较频繁，年内仍有三次降准可能。当前央行试图更多地采用 OMO、SLF、MLF、PSL 等货币操作释放基础货币，以熨平暂时性的基础货币波动。但如果基础货币面临持久性缺口（比如外汇占款下降的规模增加），就需要降准对冲。当然，如果下半年汇率出现超预期下行压力，不排除有更多次降准以弥补基础货币缺口。货币政策将在顺周期性很强的“松信用”不再的情况下，更多转向具有逆周期调控特点的“松货币”.松货币不但有利于托底实体经济增长，而且基础货币的大量投放也将有利于资本市场整体估值的抬升。
不过，在总量已经企稳、通缩压力缓解的情况下，下半年降息的概率较小。与此同时，债市信用利差持续上升（图11），信用债的风险加大，市场资金在经过初期的调整后，将会出现“加速逃向安全资产”的效应，反而有可能对无风险利率造成进一步向下的压力，因而也会缓解降息的压力。但是，如果发生比较极端的情况，例如风险利差持续大幅上升，造成整个债券市场出现整体性抛售，导致无风险利率连带持续上行，这时将对降低法定利率形成压力。但总的来看，下半年的降息概率不大。
（二）“宽财政”继续
财政政策下半年将延续宽松态势，“减收、增支”双发力。“营改增”结构性减税全面推广和房地产销售放缓或导致下半年财政“减收”更多。另一方面，“增支”将持续。预计今年实际财政赤字达 3.3%,超过年初 3% 的目标。下半年地方政府新增债发行将提速，以缓解财政支出缺口。另外，预计城投全年发债约 2.3 万亿，同比增长约 28%,年内将视经济增长需要或再下发三批专项建设基金（约 1-1.4 万亿）。
（三）人民币贬值压力或重来，增加汇率灵活性是关键
尽管首季信贷大幅度扩张，通胀压力上行，但人民币在年初兑美元加速贬值以后，最近数月下行压力明显缓解。累计来看，人民币兑美元在岸即期汇率自 2015 年底以来基本持平。人民币汇率贬值压力缓解与美联储推迟加息有关，但主要是因为国内地产价格反弹，金融周期下半场调整延缓。
人民币汇率跟金融周期关系密切，上半场中人民币内贬外升，而下半场则会出现逆转。金融周期上半场，房地产价格上涨，人民币资产的吸引力上升，资金流入导致汇率升值，同时房价上升导致信贷扩张、物价上涨。在人民币资产配置过程中，以房地产为代表的非贸易部门更受青睐，信用杠杆又起了加速器的作用，所以房地产的繁荣带动非贸易部门价格上涨。金融周期下半场则相反，地产价格下行，人民币资产吸引力下降，资本外流压力加大，贬值压力随之而来。地产价格下降导致国内信贷紧缩，通缩压力上升，这正是 2015 年人民币贬值压力陡升的背景。最近数月人民币贬值压力缓解又是地产价格反弹、信贷回升导致金融周期调整延缓的反映。
但往前看，年内人民币贬值压力或重现。预计美国 9 月加息是大概率事件，将带动美元回升。虽然放松宏观审慎监管短期刺激了中国房地产市场，延缓了金融周期调整，但中国处于金融周期下半场的大环境并未改变，年内房地产市场边际上回软是大概率事件，将减弱人民币资产的吸引力，影响宏观经济复苏力度。
宽财政将有利于支撑人民币汇率。财政扩张力度越大，越有利于短期稳增长，从增长差方面支持人民币汇率。财政扩张增加了对市场资金的需求，有利于提高私人部门的资本回报率，对市场利率形成支撑，进而支撑人民币汇率，缓解贬值压力。另一方面财政力度较大，可以减少货币放松的必要性，从而减少汇率下行压力。
但是，财政不可能一直扩张下去，依靠财政扩张支撑汇率毕竟不是长久之计，关键还是要尊重市场供求、增强汇率弹性，发挥汇率对经济的自发调节作用。我国汇率体制仍然欠缺灵活性，未能充分发挥对经济自发调节的作用，在金融周期下半场汇率贬值压力未改的情况下，僵化的汇率体制将会限制货币政策宽松力度，增加经济下行压力。以往的经验表明，一次性贬值对市场影响较大，在增加汇率体制灵活性情况下，实行有序贬值更可取。
五、短期增长无虞，2017 年压力加大
受益于宏观审慎监管放松下的信贷刺激、房地产投资惯性、基建高位运行，预计下半年增长较稳，但也将导致中国经济在“顺周期陷阱”中越陷越深，即 :“房地产价格泡沫-实体经济受压、自主增长动能弱化-宽信用 + 信贷分配-房地产价格泡沫扩大”.要摆脱“顺周期陷阱”、防范潜在金融危机，就要放弃宽信用、拥抱“逆周期”,重新回归紧信用以“打破”信贷与房地产相互促进的顺周期组合，缓解房地产泡沫对实体经济的挤压。
经济下行压力大，亟需“松货币、宽财政”的逆周期调控。宽信用是本轮复苏的关键，放弃宽信用难免对明年的增长产生一定的压力。另一方面，供给侧结构性改革或是明年经济工作的主线。从长期来看，供给侧结构性改革有利于淘汰过剩产能，将资源重新分配到更有效率的领域，提高潜在增长率 ;推动债务重组，有利于降低实体经济的过高负债，防范潜在金融风险，提高经济增长的健康度；抑制房地产泡沫，有利于缓解实体经济经营压力，增强经济增长韧性 ;财税等结构性改革还有助于抑制贫富分化，提高最终消费率，扩大中国经济的回旋余地。虽然有助于促进长期可持续增长，但对 2017 年增长难免产生不利冲击。例如，供给侧改革下的债务重组，有可能进一步刺激信用利差扩大，造成市场利率上行压力，从而加大经济下行压力。
因此，最重要的是，如何在结构性改革红利充分释放前，避免“紧信用”对总量经济造成过大压力，这就需要在放弃宽信用的同时，坚定拥抱“松货币、宽财政”.松货币，可以降低因信贷紧缩造成硬着陆的风险 ;宽财政既是基础货币投放的重要渠道，也是托底增长、优化结构的重要政策。松货币、宽财政，最终将通过改善企业盈利等对资本市场形成利好。
注：
1.见BIS Working Papers No 490,“Why does financialsector growth crowd out real economic growth?” by Stephen GCecchetti and Enisse Kharroubi.
2.见“Labour reallocation and productivity dynamics: financialcauses, real consequences”, Claudio Borio, Enisse Kharroubi,Chriatian Upper and Fabrizio Zampolli, BIS Working Papers No.534, 2015.该报告运用1979-2009年间23个发达经济体数据为样本。
房地产泡沫扩大虽然对国企和民企造成同样的挤压，但民企作为市场化部门，受到的影响更大，最终导致自主增长动能进一步弱化。通常国企有政府保护与补贴，对成本变化不如民企敏感。民企是市场化的运营主体，如果没有产品需求的充分扩张，难以消化成本上涨的压力，投资意愿将受压。预算软约束通常是国企的特点之一，即便成本上升，国企的投资意愿也不会受到严重制约 ;国企的规模通常较大，在所处行业通常具有一定（甚至是较强）的垄断地位，有能力将成本上升更多地转嫁出去。更重要的是，国企通常也是重资产行业，且大多具有政府隐性担保，在融资中占尽优势。2009 年之前，国企与民企 70% 贷款都需要抵押，但 2009 年之后，民企的贷款条件无甚变化，而国企贷款中只有 40% 需要抵押（图 8）。而且，房地产价格上升还意味着地方政府的偿债能力增强，进一步强化了政府对国企的隐性担保能力，有利于国有部门加大投资。
（三）金融地产占比上升是结构恶化的另一体现
金融与地产行业的扩张导致这两个行业占我国 GDP 的比重上升，背后反映的是这两个行业对其他行业的挤压和泡沫风险，未必是经济转型成功的体现。2005-2015 年期间，地产和金融服务业占 GDP 的比重上升了六个百分点，而同期其他服务业的比重只上升了三个多百分点。现在市场普遍为我国服务业占 GDP 比重上升而欢呼，其实背后可能隐藏着泡沫风险，反映了实体经济正在受到挤压，福祸难料。
三、结构恶化酿总量苦果
总量与结构可能会有短暂的背离，但是长期来看一个扭曲的结构难以支撑总量的可持续健康发展。结构恶化终将从需求和供应两方面影响总量。
（一）贫富分化扩大，居民消费承压
从需求端来看，信贷错配（房地产和相关重工业等占有过多资源，挤压其他行业的信贷资源）加剧收入分配差距，压制消费。在容易获得信贷的行业，就业人员收入增长相应较快。比如，银行和房地产员工的收入增长与货币增长有更强的相关性。图 9 显示，银行和保险公司的实际工资对广义货币弹性为 1.06,说明广义货币每增长 1%,这些行业的实际工资会增长 1.06%.房地产行业的实际工资对广义货币弹性为 0.92,电力行业为 0.77.相比之下，文化和研究行业工资对广义货币弹性则为负，说明他们不但不能从货币扩张中受益，反而可能受损。这可能是因为，他们名义收入增长跟不上信贷扩张导致的物价上涨的速度，从而实际收入下降。
另外，房价上涨虽可拉动相关产业链消费，但并没有形成正面的财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。房价一般通过三个渠道影响消费 :财富效应（房价涨，住房拥有者的财富升值，有利消费）；收入效应（房价涨，计划购房者需要增加储蓄，不利消费）；派生消费（房价涨，装修、家电、家具的消费增多）。而派生消费是短暂的，而且如果收入不增，会挤出其他消费。在我国，收入效应大于财富效应。因为拥有两套以上房产的家庭占城镇居民的 20% 不到，而对仅有一套住房的城镇家庭以及占比逾半的农村家庭而言，财富效应都不明显。然而，对广大首套房和改善性住房的刚需者而言，收入效应非常显着。有关研究表明，房价上涨挤压了总体消费，是导致我国居民储蓄率居高不下的原因之一。运用 35 个城市过去十年的面板数据研究同样显示，房价对消费的影响显着为负。
（二）扭曲资源配置，拖累潜在增长
国际经验表明1,制药、计算机、航空航天、通讯设备等外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业，在地产与金融过度扩张时期受到挤压较多 ;同时，地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源，造成计算机、医疗器械、航空航天等 R&D 密集型行业人才流失，拖累全要素生产率下行。此外R&D 密集型行业优秀人才机会成本上升，企业偏向从事低生产率的经济活动，进一步拖累行业全要素生产率下行。基于发达经济体的研究显示，私人部门信贷相对于 GDP 每上升一个百分点，接下来五年之内整体生产率的增长可能下降 0.08个百分点，其中有 0.05 个百分点是由劳动力向低生产率部门转移所导致的2.
四、政策回归“逆周期”
自 2013 年以来，中国进入金融周期下半场，与其他国家一样，宏观政策的特点是“紧信用、松货币、宽财政”,但这样一种逆周期政策组合，似乎在近期发生了变化，紧信用转向宽信用，试图通过房地产加信贷的老路实现稳增长。为什么要这样做？因为房地产和信贷能够相互促进、螺旋上升，具有很强的顺周期性，一季度的数据表明这样一种组合对于迅速实现总量企稳确实有效，但是也付出了结构进一步恶化、金融风险加剧的代价。4 月份的新增信贷数据远低于预期，是否真的如同市场担忧的那样意味着货币政策将要收紧？未来政策又将以什么样的组合形式呈现？
（一）放弃“松信用”,拥抱“松货币”
2013 年起到 2015 年上半年，中国的宏观政策基本上符合我们一直讲的金融周期下半场中的“紧信用、松货币、宽财政”组合，但自 2015 年三季度以来，“紧信用” 转向“宽信用”.图 10 显示，自 2013 年初到 2015 年上半年，银行体系对非金融部门的债权对广义货币增速的贡献一路下行，而同期对政府债权对广义货币增速的贡献由负转正。但是从 2015 年 9 月以后，除国外净资产的贡献明显下降之外（对应的主要是外汇占款下降），来自对非金融部门债权、对政府债权、和对其他金融部门债权的贡献都呈现上升态势。这个转变跟当前的信贷格局相吻合，因为对非金融私人部门和政府的债权回升主要与地产和基建有关的贷款相关。
还值得注意的是，银行对非银行金融机构的债权近几年扩张很快。由于这部分信用的监管仍比较欠缺，不排除存在其中一部分信贷经过非银行金融机构之手最终到了与地产相关领域，以及从事大宗等投机活动的可能。“紧信用”向“宽信用”的转变很大程度上是政府放松宏观审慎监管的结果，这虽然在短期内避免了房地产和杠杆向下调整，有助于总量企稳，但减少了未来松货币的空间，也加剧了中期风险。
市场上通常把信贷等同于货币，甚至认为 4 月信贷数据大幅下滑，代表货币政策已经转向，其实不然。在信用货币为主的社会，货币与信贷不是一回事，信贷变化可能是货币政策变动所致，也可能是审慎监管变化的结果。比如，2016年首季信贷大幅扩张主要是按揭贷款和与基建相关贷款扩张的结果，背后反映的是房贷首付比下调和政府债务重组的作用，而非货币政策变化所致。四月份信贷回落，背后既有结构性因素，也有周期因素的影响，并非意味着货币政策已经转向。首先是内生经济增长动能较弱，相关信贷需求不足，其次是因为前期基建放贷很多，四月有所放缓，此外大规模债务置换也对 4 月新增信贷有负面冲击。
更重要的是，放弃顺周期性很强的“松信用”,才能为“松货币”的逆周期调节打开空间。首季信贷大幅扩张实际上降低了货币政策宽松空间，未来如果“松信用”回归“紧信用”,其实为货币宽松创造了条件。往前看，下半年货币政策有望逐步回归“紧信用、松货币”.预计 MLF、PSL 等投放基础货币的操作仍然比较频繁，年内仍有三次降准可能。当前央行试图更多地采用 OMO、SLF、MLF、PSL 等货币操作释放基础货币，以熨平暂时性的基础货币波动。但如果基础货币面临持久性缺口（比如外汇占款下降的规模增加），就需要降准对冲。当然，如果下半年汇率出现超预期下行压力，不排除有更多次降准以弥补基础货币缺口。货币政策将在顺周期性很强的“松信用”不再的情况下，更多转向具有逆周期调控特点的“松货币”.松货币不但有利于托底实体经济增长，而且基础货币的大量投放也将有利于资本市场整体估值的抬升。
不过，在总量已经企稳、通缩压力缓解的情况下，下半年降息的概率较小。与此同时，债市信用利差持续上升（图11），信用债的风险加大，市场资金在经过初期的调整后，将会出现“加速逃向安全资产”的效应，反而有可能对无风险利率造成进一步向下的压力，因而也会缓解降息的压力。但是，如果发生比较极端的情况，例如风险利差持续大幅上升，造成整个债券市场出现整体性抛售，导致无风险利率连带持续上行，这时将对降低法定利率形成压力。但总的来看，下半年的降息概率不大。
（二）“宽财政”继续
财政政策下半年将延续宽松态势，“减收、增支”双发力。“营改增”结构性减税全面推广和房地产销售放缓或导致下半年财政“减收”更多。另一方面，“增支”将持续。预计今年实际财政赤字达 3.3%,超过年初 3% 的目标。下半年地方政府新增债发行将提速，以缓解财政支出缺口。另外，预计城投全年发债约 2.3 万亿，同比增长约 28%,年内将视经济增长需要或再下发三批专项建设基金（约 1-1.4 万亿）。
（三）人民币贬值压力或重来，增加汇率灵活性是关键
尽管首季信贷大幅度扩张，通胀压力上行，但人民币在年初兑美元加速贬值以后，最近数月下行压力明显缓解。累计来看，人民币兑美元在岸即期汇率自 2015 年底以来基本持平。人民币汇率贬值压力缓解与美联储推迟加息有关，但主要是因为国内地产价格反弹，金融周期下半场调整延缓。
人民币汇率跟金融周期关系密切，上半场中人民币内贬外升，而下半场则会出现逆转。金融周期上半场，房地产价格上涨，人民币资产的吸引力上升，资金流入导致汇率升值，同时房价上升导致信贷扩张、物价上涨。在人民币资产配置过程中，以房地产为代表的非贸易部门更受青睐，信用杠杆又起了加速器的作用，所以房地产的繁荣带动非贸易部门价格上涨。金融周期下半场则相反，地产价格下行，人民币资产吸引力下降，资本外流压力加大，贬值压力随之而来。地产价格下降导致国内信贷紧缩，通缩压力上升，这正是 2015 年人民币贬值压力陡升的背景。最近数月人民币贬值压力缓解又是地产价格反弹、信贷回升导致金融周期调整延缓的反映。
但往前看，年内人民币贬值压力或重现。预计美国 9 月加息是大概率事件，将带动美元回升。虽然放松宏观审慎监管短期刺激了中国房地产市场，延缓了金融周期调整，但中国处于金融周期下半场的大环境并未改变，年内房地产市场边际上回软是大概率事件，将减弱人民币资产的吸引力，影响宏观经济复苏力度。
宽财政将有利于支撑人民币汇率。财政扩张力度越大，越有利于短期稳增长，从增长差方面支持人民币汇率。财政扩张增加了对市场资金的需求，有利于提高私人部门的资本回报率，对市场利率形成支撑，进而支撑人民币汇率，缓解贬值压力。另一方面财政力度较大，可以减少货币放松的必要性，从而减少汇率下行压力。
但是，财政不可能一直扩张下去，依靠财政扩张支撑汇率毕竟不是长久之计，关键还是要尊重市场供求、增强汇率弹性，发挥汇率对经济的自发调节作用。我国汇率体制仍然欠缺灵活性，未能充分发挥对经济自发调节的作用，在金融周期下半场汇率贬值压力未改的情况下，僵化的汇率体制将会限制货币政策宽松力度，增加经济下行压力。以往的经验表明，一次性贬值对市场影响较大，在增加汇率体制灵活性情况下，实行有序贬值更可取。
五、短期增长无虞，2017 年压力加大
受益于宏观审慎监管放松下的信贷刺激、房地产投资惯性、基建高位运行，预计下半年增长较稳，但也将导致中国经济在“顺周期陷阱”中越陷越深，即 :“房地产价格泡沫-实体经济受压、自主增长动能弱化-宽信用 + 信贷分配-房地产价格泡沫扩大”.要摆脱“顺周期陷阱”、防范潜在金融危机，就要放弃宽信用、拥抱“逆周期”,重新回归紧信用以“打破”信贷与房地产相互促进的顺周期组合，缓解房地产泡沫对实体经济的挤压。
经济下行压力大，亟需“松货币、宽财政”的逆周期调控。宽信用是本轮复苏的关键，放弃宽信用难免对明年的增长产生一定的压力。另一方面，供给侧结构性改革或是明年经济工作的主线。从长期来看，供给侧结构性改革有利于淘汰过剩产能，将资源重新分配到更有效率的领域，提高潜在增长率 ;推动债务重组，有利于降低实体经济的过高负债，防范潜在金融风险，提高经济增长的健康度；抑制房地产泡沫，有利于缓解实体经济经营压力，增强经济增长韧性 ;财税等结构性改革还有助于抑制贫富分化，提高最终消费率，扩大中国经济的回旋余地。虽然有助于促进长期可持续增长，但对 2017 年增长难免产生不利冲击。例如，供给侧改革下的债务重组，有可能进一步刺激信用利差扩大，造成市场利率上行压力，从而加大经济下行压力。
因此，最重要的是，如何在结构性改革红利充分释放前，避免“紧信用”对总量经济造成过大压力，这就需要在放弃宽信用的同时，坚定拥抱“松货币、宽财政”.松货币，可以降低因信贷紧缩造成硬着陆的风险 ;宽财政既是基础货币投放的重要渠道，也是托底增长、优化结构的重要政策。松货币、宽财政，最终将通过改善企业盈利等对资本市场形成利好。
注：
1.见BIS Working Papers No 490,“Why does financialsector growth crowd out real economic growth?” by Stephen GCecchetti and Enisse Kharroubi.
2.见“Labour reallocation and productivity dynamics: financialcauses, real consequences”, Claudio Borio, Enisse Kharroubi,Chriatian Upper and Fabrizio Zampolli, BIS Working Papers No.534, 2015.该报告运用1979-2009年间23个发达经济体数据为样本。
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