通货膨胀预期对企业融资行为的影响探讨

摘要：据IMF预测的数据显示， 2018年全球通货膨胀同比将达到3.5%.2018年初以来， 通货膨胀的前景愈来愈模糊， 虽然上半年的经济保持着稳定增长， 但是通胀水平却处于起伏不定的状况， 看起来有点后劲不足。通货膨胀的存在， 对企业的融资策略毫无疑问石油影响的。本文分析通胀预期对于企业融资选择的影响。研究发现：通货膨胀预期对企业融资行为具有相当大的影响， 在存在通胀预期的经济环境中， 企业往往会选择债务性融资， 特别是借款和债券融资， 这些融资选择与通胀预期的趋势高度拟合。

　　关键词：通货膨胀； 企业融资策略；

　　通胀预期对企业融资的影响这一研究有深刻的背景。首先， 改革开放以来， 中国经历的几次通货膨胀的历史经验表明， 仅仅从通胀本身的角度来控制通胀不具有效率性， 难以做到事前的控制与预防。第二， 在金融危机之后， 国际范围内已经逐步形成了以通胀预期为工具的宏观调控手段， 相对而言国内这方面的研究起步较晚、发展较后， 因此将预期管理纳入国家经济管理层面势在必行。通胀预期逐渐成为政府工作职能的新方向。第三， 通货膨胀预期比通货膨胀本身更具有影响力， 一方面因为当经济主体存在强烈的通胀预期时， 就会改变自身的投资行为和消费行为， 从而造成商品市场供求情况的改变；另一方面， 受预期因素影响， 资本市场也会出现较大波动。企业作为连接投资者、消费者和资本市场的行为主体， 其经济决策势必会深受通胀预期的影响。第四， 企业作为理性经济主体， 经济决策必须具有前瞻性和科学性， 而通胀预期是对未来经济形势的判断， 企业只有将通胀预期纳入考虑， 才能提使融资决策的有效性得到提高。

　　一、文献回顾

　　在现有的研究中， 很多专家学者致力于探求通胀预期和通胀之间的关系。Kydland and Prescott （1977） 认为， 通胀预期会对实际通货膨胀率产生影响， 也就是说， 当政府无法通过宏观政策来控制通胀时， 通胀预期会导致过高的通货膨胀。Helmut Frisch （1986） 持相同观点， 并进一步提出通胀预期是通过工资变化、企业存货、资本需求等具体方式作用于通胀的产生过程。Robin Grier and Kevin B.Grier （2005） 则是通过分别测算通胀预期和通胀对经济的影响， 得出通胀不确定性会降低产出， 而通胀则对经济有促进作用。Edmund Phelps （2006） 通过将预期引入菲利普斯曲线得出通货膨胀率受预期的影响， 而不仅仅是取决于失业率。具体而言是现在的通胀预期较低会影响到将来的实际通胀， 使之也处于相对较低的水平。

　　关于融资的定义， 目前被大家所接受的有以下几种：周露阳、丁臻 （2002） 认为融资是指经济主体通过各种行为向金融结构或其他中介场所筹集资金的业务；吕晓伟 （2004） 将融资分为广义融资和狭义融资两种， 广义融资是指一种资金在持有者之间流动的经济行为， 具体包括资金的融入行为和资金的融出行为， 而狭义的融资则是资金的融入。陈丽英 （2014） 认为融资是指企业从某种渠道用一定的方式取得经营所需的资金的活动。

　　融资方式根据资金来源的性质可以划分为权益性融资和债务性融资。权益性融资主要是指发行股票， 债务性融资则包括银行贷款、发行债券、商业信用和融资租赁。权益性融资属于企业的自有资本， 投资者拥有企业的经营决策权， 但不能撤回资金， 而债务性资金构成企业的负债， 企业需要偿还本息， 债权人不享有经营决策权。

　　二、通货膨胀预期对融资选择的影响分析

　　（一） 通胀下的企业融资

　　在分析通胀预期对企业融资的影响之前， 先对通胀对与企业融资的影响进行概述。经各方学者研究发现：1） 通胀会加剧企业对外部融资的需求量， 因为由于企业增长过快会导致内部积累不能满足销售增长率时， 企业就需要外部融资。并且当企业对外部融资的需求会随着通货膨胀率的增大而增大；2） 通货膨胀会减少企业自身融资量， 因为在通胀压力下， 各项生产资料的价格涨幅一般会比销售产品的价格涨幅要高， 从而利润空间会被缩小， 内部融资量显而会减小；3） 通货膨胀会加大企业融资成本和融资风险， 因为通胀的表现是流通中的货币过多， 政府为减少流通中的货币量， 往往会提高贷款利率和贷款门槛来缩小银根。而银行存款是现阶段我国企业最重要的外部融资途径， 因此无疑会加大融资困难。

　　（二） 通胀预期下的企业融资

　　通过上述的理论分析， 我们知道通胀预期会产生通胀， 而通胀又会对企业融资产生影响， 因此， 显然通胀预期也会对企业融资产生影响。但是通胀预期不仅会通过作用于实际通货膨胀来影响融资， 更是对融资选择具有直接影响， 这种影响表现在以下几个方面：第一， 当存在通胀预期时， 消费者会降低货币持有的需求， 并将此部分资金投入到消费中， 从而从微观层面导致产出增长， 进而形成实际的通货膨胀， 对企业融资的宏观经济环境产生影响。第二， 当存在通胀预期时， 会导致资本利率的上升， 尤其是名义利率， 进而影响企业的资本成本。第三， 当存在较高的通胀预期时， 由于不确定性的存在， 往往会其企业处于一个高风险的环境， 为了保证企业资金的正常流通， 通常会降低企业的负债率以降低破产风险。综合上述几点， 在存在通胀预期时， 应当首选利用适当的债务融资来降低资本成本， 从而降低企业的风险以达到最优资本结构。

　　三、案例研究

　　（一） 案例介绍

　　1. 概况

　　华能国际电力股份有限公司， 简称为华能国际， 成立于1994年6月30日， 它是中国最大的上市发电公司之一， 以开发、建设和经营管理大型发电厂为业务核心， 具体包括投资建设、经营管理电厂及开发、投资、经营与电厂有关的以出口为主的其他相关企业和热力生产及供应。

　　2. 融资基本情况

　　权益性融资主要包括2001年的首次公开发行和2010年的非公开发行。2001年首次在国内发行了3.5亿A股， 其中2.5亿是社会公众股， 同时向华能国电定向配售国有法人股1亿股， 实际募集资金27.4亿元。2010年非公开增发15亿股， 实际募集资金82.4亿元， 变更后， A股合计为105亿股， 约占总股本的74.70%.

　　3. 资本结构

　　从2006-2015年这十年间， 公司的资本结构随着融资方式和渠道的变换不断更新， 负债的比率在2005-2009年呈上升趋势， 尤其是在2008涨幅最大， 在2012年之后有下降趋势。总体上流动负债比例在逐渐增加， 而非流动负债比率在降低。

　　（二） 案例分析

　　本文的对通货膨胀预期的衡量数据来源于中国人民银行统计司对全国城镇储户进行进行的消费储蓄情况的调查结果。该调查结合调查问卷和访谈形式， 于每年2、5、8、11月在全国同时进行。问卷中关于通货膨胀预期的问题是"您预计未来3个月的物价水平将比现在", 给出的备选答案有："上升""基本不变""下降".然后根据调查对象对问卷中有关问题的回答， 统计出物价预期指数。

　　为了使研究的数据具有一致性， 案例的数据选择和处理要注意以下几点：第一， 融资决策的以一年为周期， 所以要将预期的季度数据转化为年度指标；第二， 为简便计算方便统计， 本文采用最原始的差额法计算预期通货膨胀率， 将上升百分比与下降百分比之间的差额加上100%后除以2, 转化为在0和100%之间围绕50%波动的指数数值。第三， 由于每一期未来物价预期指数都是是对下一期通货膨胀的估计， 因此将第t期未来物价预期指数作为第t+1期通货膨胀预期指数。第四， 由于通胀预期的数据来源于城镇居民的问卷结果， 所以对于通货膨胀的衡量， 采用城市CPI而非CPI.第五， 由于资本的性质对资本成本的影响显著。

　　表1 华能国际2006-2015资本结构

　　四、结论与启示

　　（一） 结论

　　通过研究发现， 将物价预期指数与城市CPI放在同一时期， 两者变化趋势基本一致， 因此关于通货膨胀预期会导致实际的通货膨胀的假设成立。

　　将通胀预期与企业的融资行为相拟合， 本文选取负债比率以衡量通胀预期对于债务性融资和权益性融资选择的影响， 再将短期借款、融资债券、商业信用、长期借款、应付债券和融资租赁--与预期指数相拟合， 观察相互之间的关系。

　　对比负债比率和预期指数的变化趋势， 可以知道当预期指数有较大幅度上升时， 负债比率也会上升， 而预期指数下降时， 负债比率也会随之下降， 但影响不是非常显著。

　　对比长期借款和物价预期指数， 可以发现长期借款的上升和下降趋势和预期指数基本一致， 但是棱角没有预期指数明显， 说明长期借款相对而言不够灵活， 没有流动负债的拟合性高。

　　应付债券的拟合程度类似于长期借款， 与预期指数的基本走势相同， 表现为， 当预期指数上涨时， 长期债券会呈上升趋势， 但下降幅度不及预期指数明显， 体现了长期负债不够灵活的一面。

　　（二） 启示

　　对于华能国际融资情况的分析可以看到， 通胀预期对短期借款和短期债券影响比较显著， 而对商业信用筹资影响不是很明显；对长期借款和长期债券影响比较显著， 而对融资租赁影响不显著。对比流动负债和非流动负债， 通胀预期对流动负债的影响更明显， 因为流动负债的举债更灵活易行， 从而具有更高的敏感度。

　　综合上述分析， 通胀预期对于融资选择确实存在较大影响。首先， 当通胀预期较高时， 企业会选择债务融资来筹措资金， 从而导致资本结构的负债比率上升。具体而言， 通胀预期是通过影响借款和债券的筹资量来影响筹资。其次， 流动负债， 尤其是短期借款和短期债券对通胀预期具有及时性反应， 也就是说在时点上具有高度一直性， 而非流动负债的变化相对而言没有那么灵敏。因此， 本文建议企业在做融资决策时应该多考虑未来的预期， 当预测预期指数上升时， 应该优先选择债务性融资， 尤其是可空的短期债务。

　　参考文献
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